La Gran Transformación y las políticas monetaria y cambiaria

Un periodista me preguntó si era verdad que en el plan de gobierno 2011-2016, conocido como La Gran Transformación (LGT), nosotros proponíamos modificar el actual esquema institucional de política monetaria y cambiaria. Le dije que NO, pero que sí proponíamos mejorar su eficiencia. Este esquema –señalé-- es consistente con la estrategia de desarrollo de una economía nacional de mercado, cuyo objetivo es centrar en el territorio nacional el circuito de generación de demanda e ingresos, fortaleciendo la capacidad de compra de los trabajadores, alentando la inversión privada nacional con financiamiento en moneda local, y manteniendo un tipo de cambio real estable y competitivo para impulsar la diversificación de la producción y de las exportaciones.

Política monetaria y cambiaria en LGT

El citado esquema institucional se introdujo en los años 2002-2003 como reacción crítica a la gestión monetaria y cambiara del fujimorato neoliberal responsable de la crisis bancaria de los años 1998-2000.

La existencia de un Banco Central (BC) independiente y autónomo, tanto en la fijación de sus objetivos de política como en la definición de sus instrumentos, es parte de esta reforma. La política monetaria de este Banco, cuyo objetivo es una baja inflación, se basa en metas explícitas de inflación y en la aplicación de una regla a la Taylor donde el instrumento operativo es la tasa de interés de referencia en moneda nacional. La regla incorpora los efectos del desvío de la inflación respecto de su valor meta, la brecha entre el producto observado y el producto potencial, y la variación de las expectativas de los agentes.  LGT propone además mejorar la eficiencia de esta política monetaria mediante el desarrollo del mercado de capitales en moneda nacional.

Por otro lado, el objetivo baja inflación de la política monetaria es acompañado, en ese esquema, por el objetivo de morigerar las fluctuaciones del tipo de cambio mediante intervenciones esterilizadas del BC en el mercado cambiario. Las intervenciones son esterilizadas porque se eliminan sus efectos monetarios, para de esta manera independizar el objetivo cambiario del objetivo baja inflación. LGT propone como objetivo explícito mantener un tipo de cambio real estable y competitivo con el mismo instrumento de las intervenciones.

Acumulación de reservas internacionales en LGT

Las intervenciones esterilizadas tienen una especie de by product: permiten al BC acumular reservas internacionales. Una economía abierta y parcialmente dolarizada como la nuestra –se dice en LGT-- se protege de los efectos de la salida de capitales y de los ataques especulativos contra la moneda nacional con las reservas internacionales que acumula el BC.

La acumulación de reservas aparece como política explícita solo después de la crisis bancaria de 1998-2000. El BC no tenía reservas suficientes para anular el efecto de la fuga de capitales en el tipo de cambio. El aumento abrupto del tipo de cambio que siguió a esta fuga, quebró a los bancos que prestaron dólares a empresas y personas con ingresos en soles.

Paradojas y Sorpresas

Desde el gobierno de Alan García la derecha ha impedido que alguno vinculado directa o indirectamente a la reforma institucional efectuada en los años 2002-2003 llegue al directorio del BC. El directorio reformador de esos años fue «acusado» de Humalista por haber desbaratado, a inicios del proceso electoral de 2006, el ataque especulativo contra nuestra moneda.

Hoy casi todos los bancos centrales operan con metas explícitas de inflación y una regla monetaria a la Taylor. Pero recién, desde el FMI, institución que propició la aplicación de las políticas neoliberales, se acepta la posibilidad de que los bancos centrales tengan dos objetivos (baja inflación y tipo de cambio estable) y dos instrumentos (tasa de interés de referencia e intervención esterilizada). Esta fue la propuesta de LGT. (Véase J. D. Ostry, A. R. Ghosh, and M. Chamon: Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies, FMI, febrero 2012).

Nuestros críticos decían que el objetivo de un tipo de cambio real estable y competitivo no se podía lograr porque el tipo de cambio real «depende esencialmente de lo que pasa afuera». No entendían que las intervenciones esterilizadas del BC, son similares a las  entradas de capitales (cuando vende dólares al mercado) o a las salidas de capitales (cuando compra dólares del mercado).

A modo de conclusión: comportamiento del tipo de cambio real

El objetivo de estabilidad cambiaria ha sido olvidado desde el gobierno de García. De julio de 2001 a julio de 2006 el tipo de cambio real bilateral se redujo en 3.2%, pero entre julio de 2006 y julio de 2011 se contrajo en 19.5% (véase Gráfico 1). Esto quiere decir que el tipo de cambio real bilateral promedio fue más alto en el gobierno de Toledo que en el de García.  Por su parte, el tipo de cambio real multilateral aumentó en 4.3%  en el gobierno de Toledo y disminuyó en 6.3% en el de García. Los gráficos muestran que la tendencia a la caída del tipo de cambio real (bilateral y multilateral) es notable desde inicios del gobierno García hasta la actualidad.

Propiciar la caída del tipo de cambio real, con intervenciones tímidas, es conspirar contra el crecimiento y la diversificación de la producción y de las exportaciones.

                                   Grafico 1

                                  

      Fuente: BCRP

                                   Grafico 2

        Fuente: BCRP

Publicado en el diario La Primera el sábado 24 de marzo